“三马”背后阿里、腾讯、平安同时入股，一度是这个号称中国首家互联网保险公司的最大卖点，但无论是阿里系还是平安系同样也在积极布局，现在区块链成了该公司的破局点。

《投资时报》记者  田文会

13个月后，就如同周杰伦在《烟花易冷》中所唱：浮图塔，断了几层，断了谁的魂。

“现在已经无法估值。”面对跌跌不休的众安在线（6060.HK），一位要求匿名的券商保险业分析师在接受《投资时报》记者采访时表示。

10月30日，一直自我标榜为中国首家互联网保险公司的众安在线，继续着它的绵延数个月的疲弱表现。当日该股收于26.15港元，较2017年9月28日59.7港元发行价下跌56.2%，较上市之初最高点位的97.8港元则下挫73.26%。其总市值来到384亿港元（约合341亿元人民币），较巅峰期的逾千亿也早已不能同日而语。

第二天是2018年的万圣节前夜，在这个赞美秋天又同时迎接严冬的特殊日子，其股价再度微幅下沉至26.05港元/股，无论是苹果派还是南瓜灯都无法令投资者“心中一荡”。

事实上，这个在IPO前夕录得390倍超额认购并引得软银孙正义吃进5%股份的所谓“新经济宠儿”，如今的估值水平与传统险企并无差别。

与诸多同行一样，上述分析师在众安在线上市之际曾对标互联网金融公司PS（市销率）给出过高估值。现在，他坦率承认原有估值模式完全失效。

对于这一切，曾在20年前于深港两地创造一夜暴富神话的欧亚平—通过百仕达控股持有5%股份从而晋升众安在线的董事长，自然心知肚明。然而作为商场老将，他不会甘心。此前，众安在线在其2018年半年报的卷首展示了蔡国强创作的火药画《破与立》，“三朵梦幻式的花从众安的logo引申而来，代表梦想、突破传统，火药渲染后如同重建和开拓全新世界(6.560, 0.13, 2.02%)”。

只可惜，再美妙的设计与比兴，都需经历财务数据冰冷的拷问。今年上半年，众安在线收入同比大增，但亏损额却进一步放大。该公司表示，主要原因为已产生赔款净额和业务管理费大幅增长。而被寄予厚望的科技输出由于仍处起步阶段，暂未能贡献明显收入。

与此同时，除了成本开支加大，众安在线主要保费收入渠道之一—消费金融生态保险，目前也面临2018年下半年以来网贷行业的寒冬。

更堪玩味的是，因“三马”（马云、马化腾、马明哲）入股伴生的光环乾坤挪移成了“原罪”。据悉，众安在线早期业务对股东方高度依赖，但随着传统保险+互联网的深入及互联网巨头加速切入保险，众安在线与作为保险巨头或互联网巨头的“三马”的竞争正迅速升温，其与股东之间的“脐带”随时面临断裂的风险。

该公司旗下研究院近日联合毕马威发布了一篇名为《保险科技构筑“新保险”的基础设施》的报告，昭示出其希望通过输出保险科技，在构筑“新保险”基础设施中成为主力军团的雄心。

但请注意，这也是一步险棋，尤其对那些尽管背负股东身份其实更愿意亲力亲为的巨头们来说。近日，支付宝首页亮相的蚂蚁金服旗下“相互保”，便引发市场广泛关注和热议，当然，同样也刺激着躲在支付宝内页“蚂蚁保险”页面末尾的那个“众安保险”。

与其成为弃子，不如放手一搏。急于突破的众安在线押注了区块链，并将其作为科技输出的拳头产品。依靠区块链作支撑的保险通证和积分体系，该公司有意成为保险行业和保险大生态圈的基础设施提供者，同时圈占庞大的流量入口，并以此摆脱“三马”的阴影。

破掉“旧保险”，进而成为“新保险”的奠基者，理想十分饱满。只是当港股迈入熊市边界，即使龙头腾讯控股（0700.HK）的市值都蒸发了2.13万亿港元之际，尚无法用可观利润匹配的现实注定了一个结局：不断探底的股价和投资者的冷眼。当然，还有分析师们的不知所措。

估值回归传统险企

剥离所有华丽的涂彩，还是先来看看真实的业绩表现吧。

众安在线10月30日公布的今年第三季度偿付能力报告显示，其当季净利为-3亿元，上季度则为-3.11亿元，去年同期为-4亿元。

若只以单一财季数据判断，亏损额无疑在收窄，但这并不能说明问题。

今年上半年众安在线收入40.67亿元，同比大增77.44%。但当期归属于母公司股东净利为-6.56亿元，较2017年上半年的-2.87亿元甚至扩大了128%。

半年报进一步显示，当期开支总额为47.44亿元，同比暴增82.53%，且该增幅大于收入增幅。

主要开支项包括已产生赔款净额、业务管理费、手续费及佣金等。其中，已产生赔款净额为19.61亿元，同比增89.47%。众安在线在报告中解释称，主要是赔付率较高的团体及个人意外险占总意外险比例大幅增加，以及赔付率相对较高的汽车险快速增长所致。

不过，众安在线相关负责人也对《投资时报》记者强调，公司综合赔付率已明显改善。2018年上半年，其综合赔付率为54.2%，相比2017年全年下降5.3个百分点。这主要源于众安在线通过连接生态合作伙伴，积累和丰富用户数据，优化风控模型，实现了更精准定价。

另外，众安在线提取未到期责任准备金12.57亿元，同比大增186.99%，这也大幅冲减了保费收入。

众安在线相关负责人表示，提取未到期责任准备金大幅增加，主要由于公司总保费快速增长，以及健康、消费金融及汽车保险产品等长期（主要为一年期）产品增加所致。与短期保险产品相比，长期产品提取未到期责任准备金一般金额更高。

随着业绩不如预期以及股价持续走低，众安在线2017年9月上市时备受争议的高估值再度被拉回外界视野。 

上述保险业分析师表示，当时互联网概念走红，所有互联网金融相关公司都得到了高估值。据了解，其就职的券商对于众安在线采取了PS（市销率）估值模式，实际上其他互联网金融公司也享受了同等礼遇。而对于传统财险公司，业内一般按PB估值。

2017年9月28日，众安在线在港交所的上市价为59.7港元（约合50.68元人民币），发行市净率（PB）约为4.35倍，发行PS约在15倍左右。

众安在线相关负责人曾对其高估值信心满满，认为能反映“成长性公司的价值，也包含了市场对保险加科技类公司的估值判断”。

事实证明，神话很难持久。据了解，目前A股保险公司PB在2—2.4倍之间，而以众安在线10月30日26.15港元（约合23.2元人民币）的收盘价及今年上半年末11.21元每股净资产粗略估算，其市净率约为2.07倍，这已与传统保险公司接近。

不妨再来看下瑞银—众安在线上市保荐人的前后态度变化。对于众安在线的估值其已从上市后逾6倍PB（对应每股近90港元）一路下调至今年9月的近3倍PB，即34.8港元。出于多种考量，瑞银或手下留情了。

某种程度上，众安在线面对的盈利问题也是其他三家持牌互联网保险公司共同的尴尬。

据这三家保险公司官网数据，泰康在线今年上半年保险业务收入为11.43亿元，净利-1.14亿元，同比分别增60.31%、减亏0.66亿元；易安财险今年上半年保险业务收入为9.6亿元，净利为-1.64亿元，同比分别增106%、增亏1.16亿元；安心财险今年上半年保险业务收入为5.83亿元，净利为-1.68亿元，同比分别增247.02%、增亏0.61亿元。

网贷寒冬考验消费金融

在众安在线致力构筑的五大生态系统中，消费金融是其中最重要的生态之一。

据众安在线今年半年报，消费金融生态今年上半年产生总保费收入合计14.84亿元，仅次于健康生态的15.57亿元。

不过，随着备案延期，网贷行业正经历严峻的生存压力测试，众安在线很难独善其身。

半年报显示，众安在线消费金融生态的模式是与互联网金融平台如小赢科技（XYF.N）、趣店（QD.N）、乐信（LX.O）等合作，由前者与平台方实施联合风控。常规运作下，众安在线根据底层资产的个体风险确定保费费率，并通过该公司的信用保证险承担底层资产的风险。

观察众安在线上半年的保费结构：保证保险为8.16亿元，同比增153%；信用保险为7.7亿元，同比增455.8%。而上述两者主要服务对象都涉及消费金融生态。

但基于风险逐渐积累进而高频爆发，政策不确定性加大，网贷行业开始步入低迷。

据记者了解，作为合作伙伴，趣店已从2017年开始转型，大白汽车租赁业务成为主营之一，传统的网贷业务已被压缩至半壁江山。而且，蚂蚁金服通过支付宝为第三方服务商的展示频道合作在2018年8月到期且不再续约。这意味着众安在线与趣店的合作空间被压缩。

至于刚刚在纽交所挂牌的小赢科技，是众安在线首家合作的网贷平台。据小赢科技网站信息，众安在线为在小赢科技平台上“众安保险专区”推荐的标的提供本息全额保障，名称为“信用保证保险”。

《投资时报》记者近日再次查询小赢科技网站，发现在“众安保险”专区确有数个可投项目，不过此前数次查询上述项目并不存在。

小赢科技客服称，“众安保险专区”的项目不定时更新，推出后即会被秒杀。

上述券商保险业分析师表示，众安在线消费金融保险主要是与一些大的P2P平台合作，但肯定也会受行业的整体影响，变得谨慎。

来势汹汹的“相互保”

2013年11月6日众安在线开业时，“三马”罕见同框，声称对于创立众安在线“一拍即合”，且合力写下“众”字。

但外界也迅速发现众安在线实控人其实另有其人。据众安在线2018年半年报，该公司董事长欧亚平和欧亚非昆仲合计控制股权比例最高，外界一般亦认为此二人为实控人。颇堪玩味的是，众安在线在偿付能力报告中的“实际控制人”一栏中，称公司前五大股东持股比例均不超过20%。 

资料显示，继欧亚平兄弟之后“三马”的持股情况为：浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司（下称蚂蚁金服）持股比例为13.53%，为最大单一股东，腾讯控股所控公司和中国平安(67.350, 3.05, 4.74%)（601318.SH）持股比例皆为10.2%，与蚂蚁金服接近。

“三马”之间存在广泛竞争，尤其是马云麾下的阿里系（包括蚂蚁金服）与马化腾带领的腾讯系之间，近年来更是火花四溅金戈一片。因此，实控人旁落或是一种默契的选择。

据此前报道，复星国际董事长郭广昌曾在2013年众安在线成立发布会上客串主持人。“当时我一直在问，众安保险到底要干什么？全场听下来，好像他们当时也不知道。”郭氏直言，“那时候虽然‘三马’在一起合作，但心里各有各的想法，都在尽可能挖空心思在另外两个人擅长的领域占据一席之地。”

众安在线今年半年报显示，蚂蚁金服和腾讯均只派驻了非执行董事，但众安在线现任副总经理兼首席技术官、众安在线全资子公司众安信息技术服务有限公司（下称众安科技）执行董事姜兴，曾在阿里巴巴和蚂蚁金服子公司就职。

从诞生开始，该公司与声名赫赫的股东之间就存在微妙的竞合关系。

“三马”旗下都有保险业务。其中，保险为中国平安主营业务；蚂蚁金服则控股国泰财产保险有限责任公司，全资持有两家保险代理公司，发起成立了信美人寿相互保险社（下称信美相互），同门还有待批的阿里健康保险股份有限公司；而腾讯膝下也有保险平台微保WeSure。

“三马”中的“两马”本就是互联网老大，而中国平安这一“马”也是传统金融拓展互联网业务的先锋。对于蚂蚁金服与腾讯来说，自安邦通过并购的跨越式成长模式遭限之后，互联网成为后起保险公司超车的最佳通路，或者也是唯一道路，先介入后单干很可能是一种投入产出比最佳的策略。

众安在线在上市招股书中即称，该公司互联网保险业务面临与其他互联网公司和传统保险公司的激烈竞争。竞争者中包括中国平安等。

一年过后，众安在线明显感到竞争压力有增无减。

10月16日，蚂蚁保险、信美相互联手面向蚂蚁会员推出 “相互保”，涵盖恶性肿瘤在内的100种大病保障。截至10月30日，15天时间内加入人数已逾1400万，日增近100万，远超该公司管理层确定的运行3个月人数330万的小目标。

问题是，这款产品刚好与众安在线的网红产品尊享e生医疗险相近。一个值得注意的现象：包括尊享e生医疗险在内的众安保险诸多产品也在支付宝上蚂蚁保险页面展示。亲疏自然有别，“相互保”不仅在支付宝首页醒目亮相，还居于二级页面栏目“蚂蚁保险”的页首，而众安保险的露脸机会却是在“蚂蚁保险”页尾。

激进的区块链棋局

据悉，众安在线目前对外输出科技产品和行业解决方案，主要聚焦三个领域，即保险行业、健康医疗行业、消费金融相关场景。目前已经有S（保险科技产品）、H（商保科技产品）、X（数据智能产品）、F（金融产品）、T（区块链产品）五条科技产品线对外输出。截至今年上半年，五条产品线累计服务300多家企业客户。

姜兴今年9月曾公开表示，区块链是未来下一代的物联网、未来数字经济的基础设施。它将来辐射的能量会作用在众安在线的科技和生态里面。

众安在线主要科技研发平台为众安科技。据后者官网介绍，该公司是一家专注于区块链、人工智能、大数据、云计算等前沿技术研究的科技类公司，其中“区块链”被置于首位。

众安在线一直希望通过输出以区块链领衔的科技，一方面构建“新保险”，重建基于区块链和人工智能为基础的保险业务流程，改造部分低频保险为碎片化和高频的互联网特性保险，另一方面，通过打造自己的流量生态圈，减少对股东的依赖，从而构筑自己的核心竞争力。

近日，众安科技在区块链应用方面干了件大事—联合工信部中国电子技术标准化研究院等单位发布了《基于区块链资产协议的保险通证白皮书》，在开放资产协议基础上推出保险通证（Policy Backed Token，下称PBT），实现保险资产的通证化，打破相关资产只是存放在区块链上却无法流通的问题。

众安在线的航旅出行综合保障产品“飞享e生”已率先接入PBT，成为首个保险资产通证产品。而其保险定义即智能合约的定义，用户购买的保单即是通证。

在将保险业务流程基础区块链化的同时，众安科技又通过通证和积分为保险及其生态圈插上翅翼，这无疑是更具想象力的部分。

据众安科技网站声称，其安链云基础服务包括一个名为“极线”的数字资产平台。极线提供了资产（包括商业积分、卡券、电子保单等）数字化的能力，场景方能快速发行管理资产，实现资产互通，精准营销。据了解，极线是基于安链云区块链网络的数字资产平台，其底层则是基于区块链分布式账本。

极线的应用场景包括：数字资产发行、数字资产汇兑（数字资产间相互汇兑）、数字资产交易（通过交易平台挂单进行买卖）、数字资产管理。 实际上，极线最终将通过众安链路由技术与其他链上的积分进行跨链管理，从而形成积分联盟。同时，《安链云链网络白皮书》显示，链路由会通过权益证明的方式发行代币ZAC。ZAC作为数字货币，与比特币、以太币一样，可以在交易所中被交易。

不过对于众安在线来说，目前较为尴尬的是包括区块链等科技产品对外输出尚未在利润上有明显贡献，虚拟货币禁令和“链币之争”也仍将在一段时间内掣肘通证（token）经济。在接受《投资时报》记者采访时，有保险业分析师表示，科技输出现在还很难作为其重要收入渠道，这个过程会比较长。

尽管在通证经济上的布局相对激进，然而其他保险巨头和互联网巨头也没“打瞌睡”。上述保险业分析师认为，“目前没看出在这方面众安在线相对于蚂蚁金服和平安保险有什么明显优势。”

据此前报道，2018年，全球区块链专利数排名中阿里巴巴以90项列第一，而其中大部分专利申请出自蚂蚁金服。众安科技则列第41位，其专利数小于20项。